はじめに　

プライベートエクイティ（以下「PE」という）業界は，常に金融の世界で特別な位置を占めてきた。その競争力のあるダイナミックなビジネスは，最も才能のあるビジネスマンを魅了したが，過去40年にわたって着実に成長することができたのは，非流動的な市場を進んで進んでいく投資家の卓越したパフォーマンスだった。しかし現在，資金調達のピークに差し掛かっており，投資対象資産の取得倍率が高くなり，リターンが減少する可能性が出てきている。

Fund Raising　

PEは他にない魅力的なリスクとリターンの組み合わせを提供できることが証明されており，年金基金，保険会社などの機関投資家から多くの資金を集めている。2018年には，業界全体でAUM5.8兆ドルに達したが，そのうちPEでは3.4兆ドル，プライベートデットでは0.77兆ドル，不動産等のいわゆる実質資産では1.6兆ドル。比較までに，公開株式市場の世界全体の時価総額は70兆ドルをわずかに上回る数字である。

資本の流入はここ数年で特に強く，2013年から2018年にかけて業界のAUMは7.8％のCAGRで成長した。主な要因は低金利であり，一方で，レバレッジを容易かつエフェクティブにし，他方で，機関投資家に不採算な公債市場からより収益性の高いオルタナティブ投資に移行する引力が働いた。2016年と2017年は金融危機以来見られなかった記録的な資金調達を記録した。エントリーの倍率が高すぎてリターンを食い尽くすほどに入札競争を引き起こす可能性のある，「過剰な流入」といえるかもしれない。

これをピークにして，2018年には資金調達が前年比で11％減速した。世界全体で7,800億ドルを調達し，高水準にはあるが，貿易戦争は中国への投資に打撃を与え，中国での資金調達は前年比で27％減少し，世界平均を押し下げた。

PEに注目すると，興味深いダイナミクスがある。全体的な資金調達は21％減少したものの，メガファンド（10億ドル超）のシェアは大幅に増加し，特に50億ドルから100億ドルの規模のファンド数が増加した。これは，PEのリターンの分散が公開株式市場よりも大きく，良い企業がますます多くの資本を引き付けているということである。

資金が業界に流入したため，未使用資本（ドライパウダー）の蓄積が進んでいる。AUM全体の3分の1以上に達し，2019年の最初の数か月で24億4,000万ドルと記録的な水準に達した。

プライベートエクイティ業界の状況　

資本を導入する圧力の高まりと，公開株式市場での空前の高いValuationは，取引の全体的な傾向に二重の影響を及ぼした。一方で，全体の取引高は2018年に1.4兆ドルでピークに達し，危機直前の2007年にのみ到達したが，他方では2015年に取引数が横ばいになり，それ以来同じままだった（または減少さえした）。これは，業界が構造的限界に近づいていることを示す兆候であり，量の増加は単に高いValuationによるものである。さらに，EV/EBITDAの中央値は11.1xに達した。再び危機の前に戻って，同等の評価倍率を見つけなければならない。ただし，レバレッジの平均を示す負債/EBITDAの水準には大きな違いがあり，危機後は5.6倍を超えることはないが，2007年には6.6倍を大きく上回っていた。

別の興味深いダイナミクスは，保有期間の変化。危機後，ファンドの平均運用年数は大幅に増加し，特に2013年から2017年の間に，2010年のわずか25％と比較して，ファンドの半分は6年間で満期を迎えた。2016年，26％のファンドは保有期間が8年を超えた。このダイナミクスを説明するのは，その後のビジネスサイクルと市場サイクルであり，実際，この数年間，市場は成長を続け，多くのPEファンドはできるだけ多くの成長を獲得しようとして，Exitを渋った。しかし，貿易の緊張が高まり，市場の不確実性が高まり，過去2年間で経済成長が鈍化したため，Exitの圧力が高まったものと見られる。

最後に検討するのは，Exit戦略の進化。ストラテジックバイヤー（事業シナジーを求めている企業）へのトレードセールは約65％と主要な出口であり，次いでIPOとなっている。しかし，ここ最近は，「FundからFundへ」のExitに対する人気が高まっている。これはIPOを介した出口の減少と引き換えに，20％を少し上回り，2018年には30％近くまで成長した。その理由は2つあり，1つはPE市場の成熟により，企業の成長の複数の段階，場合によってはその全期間を捕捉できるため，コストがかかりかつ機密データの開示を余儀なくされるIPOの必要性が下がっているという点。もう1つの理由は，過去数年間の上場マーケットのボラティリティが高まり，多くのPEファンドが計画を再考し，より強固な自己交渉型の取引を選択するようになったこと。

パフォーマンス

PE業界は，アウトパフォームを誇っているとされる。しかし，リターンを公開市場と比較することは見かけほど簡単ではない。基本的な問題は，業界の機密性から，高品質でアクセスしやすいデータがないこと。さらに，リターンの報告に使用される2つの主要な方法であるIRRとMOIC（Multiple On the Invested Capital）には，いくつかの理論的な問題があるということ。IRRは，リターンの直観的な度合いを示すものの，投資期間中に得られたすべてのキャッシュフローは同じ率で再投資できると想定しているため，誤解を招く可能性がある。MOICはLP（投資家）に分配された資本と投資された資本の比率であり，年率化された総収益に直面する際に問題を引き起こすので，収益の単純な見方にすぎない。

より良いアプローチは，PME（Public Market Equivalent）と呼ばれるもので，public market reference indexのトータルリターン率とファンドのパフォーマンスを比較するものである。例えばS&Pを、あるPEファンドのドローダウン・分配と同じタイミングで同額購入・売却したとしてIRRを計算し、そのPEファンドのIRRと⽐較するものである。1を超える場合はアウトパフォーマンス，1を下回る場合はアンダーパフォーマンスを示す。

PE業界のパフォーマンスは公開市場のリターンを上回っているとされるが，ファンド別のリターンは極端に分散している。時には30〜40％のリターンを出す。しかし，異常値を別にすれば，業界が平均して先物市場を上回るかどうかという問題は残っていると思われる。

不安要素　

2019年の米中の緊張は，2020年には緩和に向かうかもしれないが，今度はイランをめぐる中東情勢，またそれをトリガーにして迫り来る経済の減速，資本の過剰流入によりもたらされるドライパウダーの蓄積，極端に高いマルチプル，リターンの低下などの不安要素もある。

しかし，PE市場は2008年の金融危機以前よりも成熟しており，レバレッジが少なく，それでも株式市場を上回っている。

固定化された銀行の低金利とリスク回避姿勢によって促進されるミドルリスクの資金調達マーケットの成長，バフェットやトップランナーのPEファンドを範として現代のPEが採用している長期的で価値重視のアプローチは，機関投資家が求めている。実際，機関投資家の大多数は，来年にPE配分に専念するポートフォリオのシェアを維持または増加させようと考えているようである。